冯毅成：房地产基金和棚改专项债能否有效纾困？

2022年7月28日召开的政治局会议关于房地产有了最新提法，表述总共118字，一半篇幅在提“压实地方政府责任”和“压实安全生产责任”。

这与上周瑞银研究报告提到的房地产基金和棚改专项债指向一致，方向均为化解烂尾风险，落实地方责任，全力保交楼。

稳字当头，下半年重点是保交楼

先来看政治局会议和瑞银报告涉及房地产的原文：

7月26日瑞银报告内容：

据传当局已批准设房地产基金，为12家陷入财务困境的开发商提供资金支持，预期基金规模高达2000亿至3000亿元人民币；另外当局亦考虑出台发行棚改专项债券政策。

7月28日政治局会议内容：

要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪。要压实安全生产责任。

今年年底将召开五年一度的重大会议，在这特殊年份，“稳”是主旋律。下半年房地产业的中心工作就是保交楼。

今年上半年，高层开始发动全国范围内广泛而深入救市，各地因城施策，救市框架政策在6月30日之前基本出尽。下半年刚开始，停贷风波迅速扩散，据不完全统计，仅7月份，网上就传出了全国150多个楼盘业主发停贷声明。

可以说，上半年的重点救助对象是房企，下半年的重点关怀对象是等待交付的业主。虽然导致房地产市场自去年下半年至今迅速下滑的因素有很多，但多地楼盘停工导致延期交付，地方管理者和开发企业负有不可推卸的责任。

因此，7月28日政治局会议出现了最新提法，提了“两个压实”，可以理解为“监管落实到位”。而7月26日瑞银报告所提到的房地产基金和棚改专项债就是经济层面对财困企业和工地直接“输血”的政策研究。

辩证看待“输血”政策

从瑞银报告来看，据传当局已批准设房地产基金，为12家陷入财务困境的开发商提供资金支持，预期基金规模高达2000亿至3000亿元人民币。

而这12家陷入财务困境的开发商短期债务总额近7420亿元人民币。也就是说，上述基金总量只占据了内债总额的二分之一到三分之一左右。

一方面，我们可以看到预计的基金规模较小，不足以完全应付12家财困房企的内债。另一方面，我们可以乐观，2000亿—3000亿只是目前设想的初期规模，并非基金成熟后的规模，未来仍有多种可能覆盖“缺口”。

而即使房地产基金总数与12家财困房企内债总额相当，这些房企是否会马上答应使用基金也是值得商榷的。毕竟对于这批已经入不敷出的房企而言，再次利用杠杆无疑将让资产加快缩水。而是否决定使用杠杆的关键前提之一是楼市大势是否进入实质性的回暖上升通道。

目前，成立房地产基金的方案有关权威部门尚未正式发文，方案正式执行前，一切都有完善的可能。

枕债待旦，仍寄希望于回暖

需要注意的是，这12家财困房企多数面临着内债和外债的双重压力。

房地产企业的内债与外债有本质区别。内债主要是抵押贷形式，即以实际资产作为银行抵押物获取贷款。而外债则主要是信用贷，即企业通过权威信用评级来获得美元贷款。伴随企业发展，评级不断升高，则新增外债利息不断降低。理论上，在快速增长的阶段，房企在“借新还旧”的经营模式中使得外债的总体利息不断下降。

而这两年的“三道红线”让不少房企暴露出了财务问题，信用评级降低，继而形成恶性循环。这对于中国绝大多数房企的掌舵者来说都是史无前例的重大挑战。一些没有经验的掌舵者选择“断臂求生”，通过迅速贱卖国内资产以求迅速降低外债，但最终的结果可能是永无翻身可能。唯有守住国内资产，尽可能争取偿还外债的时间与空间，等待国内楼市回暖，资产恢复正向循环才有希望通过升值来缩小因“信用窟窿”带来的债务缺口。

从这个角度看，破解楼市困局的钥匙似乎非常明确。一味宣布破产或低价收并购重组无异于饮鸩止渴，这种救市做法不可取，如果操之过急，这些房企的国际商誉将进一步受损，并有可能导致其他层面的信用损失。

化解不良资产引发的危机乃是当务之急，但与此同时应该切忌“头痛医头，脚痛医脚”，坚持“全国一盘棋”才能有序推进工作。高层在制定相关拯救措施时需要统筹这样的全局，地方政府在落实监管责任时也需要注意这些现状。

短期不会推行货币化棚改

棚改专项债的消息一出，引起了市场的高度关注与短暂兴奋。“棚改”一词几乎等同于楼市大放水，似乎让人看到了新一轮牛市的前兆。

2015年至2018年期间货币化棚改直接带来了市场狂热，引起了市场一轮“疯牛”。当年，政府通过注入数千亿美元的资金推进棚改货币化，有效化解了二至四线城市楼市库存高和房地产销售低迷的问题，但该政策也引发了负面作用，进一步推升了资产价格泡沫。

如今，从大局辩证来看，2015年的楼市已经处于历史低位，暴露出了诸多危机，而当时推行货币化棚改，带着一定的延缓问题爆发的目的，希望用时间换空间。因此，当年积累的问题因货币化棚改一直延缓到2019年前后。

而这一年又恰逢疫情来袭，国际关系发生巨变。在前后三年的疫情之下，宏观经济全领域多维度遭受到了不同程度的损伤，催化了楼市历史遗留问题的暴露。

同时，房地产业作为国民经济的支柱产业，对全局影响重大。所以近年来，高层重大会议的表态中始终在强调“不搞大放水”。像货币化棚改这种副作用和正作用同样明显的短期刺激手段不会被轻易使用。治病阶段不会考虑使用超常规手段，而在救命阶段它可能就是最后一张王牌。希望这一天不会到来。

棚改专项债，应积极探索拓宽用途

事实上，棚改专项债不等于货币化棚改。棚改专项债在用途上有着严格的使用规范。

2020年5月监管部门允许地方继续发行棚改专项债，但提出三个限制条件：

一是主要保障在建棚改项目；

二是必须形成实物工作量。棚改专项债券资金只能用于棚改项目建设，不得用于偿还棚改债务，不得用于货币化安置，不得用于政策性补贴；

三是属于已纳入分年国家棚改计划的项目。

棚改专项债并非新事物，2018年即已发行，至今发行规模已超2.15万亿。

由于棚改专项债的用途限制，使得这项资金目前几乎不可能对遇险房企的在建商品房发挥支援作用，一些地方政府在使用积极性上明显不足。据报道，有地方政府曾明确指出专项债不能投向棚改项目，原因主要是棚改项目拉动有效投资的作用有限。而对于非棚改项目，即以商品房为主的在建项目，特别是遇到财困的建设工地，棚改专项债同样“爱莫能助”。

由于疫情影响及地方财政收支矛盾突出，房产领域可供地方政府自由支配的资金显得尤为宝贵。无论是支援在建的棚改工地，还是救援遇到财困的商品房停工工地都需要足够的预算。因此，在普遍缺钱的行情面前，有关方面应该积极探讨资金的使用灵活度，包括棚改专项债的用途范围是否可以合理扩大。同时，12万亿救市计划，停留在银行层面的部分资金，是否因为用途限制而无法及时给市场纾困，这些都值得探讨。

如今看来，棚改专项债的使用范围仍有诸多探索的可能性。根据目前消息看，高层正在制定房地产基金和棚改专项债的具体方案，不排除以此为契机积极出台更多有利于财困企业和工地复工的纾困政策与方案。保交楼是下半年楼市工作的重中之重，是给市场信心下跌踩刹车的关键举措。而从政策制定，到高层发布政策，再到地方落实政策需要一个过程。为了避免贻误时机，希望有关进程尽量加快。

（新闻来源观点网）

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